Was privater Zugang wert ist.

Im Frühsommer 2016, irgendwann zwischen zwei Quartalsberichten, saß ich in einer Due-Diligence-Sitzung mit einem europäischen Private-Equity-Manager, der seinen dritten Fonds auflegte. Der Fonds war überzeichnet. Die Mindestzeichnung lag bei fünf Millionen Euro. Wir hatten Zugang, weil das Family Office, für das ich damals arbeitete, seit dem ersten Fonds investiert war und dem General Partner über Jahre eine verlässliche, unkomplizierte Kapitalquelle gewesen war. Die Beziehung war der Zugang. Der Track Record war die Voraussetzung. Die Mindestzeichnung war die Eintrittskarte. Aber die eigentliche Währung war Vertrauen, über Jahre aufgebaut, durch Zyklen hindurch bewiesen.

Ich erzähle das nicht, um einen exklusiven Kreis zu romantisieren. Ich erzähle es, weil sich gerade ein Narrativ durchsetzt, das diese Mechanik ausblendet. Die Demokratisierung alternativer Anlageklassen ist in vollem Gange. ELTIF 2.0 ist seit Januar 2024 in Kraft und öffnet Private-Market-Strukturen für Privatanleger in der gesamten EU. In Deutschland bieten Plattformen wie Liqid Private-Equity-Allokationen ab 10.000 Euro an. Tokenisierung verspricht fraktionierte Anteile an allem, von Venture Capital bis Infrastruktur. Die Botschaft lautet: Was früher nur Institutionellen und Ultra-High-Net-Worth-Familien vorbehalten war, steht jetzt allen offen.

Das ist nicht falsch. Aber es ist unvollständig. Und die Lücke zwischen dem, was versprochen wird, und dem, was tatsächlich geliefert wird, ist groß genug, um dort eine eigenständige Analyse zu rechtfertigen.

Beginnen wir mit einer Unterscheidung, die in der Marketing-Kommunikation der meisten Plattformen fehlt. Es gibt einen fundamentalen Unterschied zwischen dem Zugang zu einer Anlageklasse und dem Zugang zu den Managern, die diese Anlageklasse lohnend machen. Private Equity als Gesamtkategorie hat über Jahrzehnte attraktive Renditen geliefert. Aber die Streuung innerhalb der Anlageklasse ist enorm. Die Differenz zwischen einem Top-Decile-Manager und einem Median-Manager ist in Private Equity größer als in fast jeder anderen liquiden Anlageklasse. In öffentlichen Aktienmärkten kann ein mittelmäßiger aktiver Manager den Index um ein oder zwei Prozent verfehlen. In Private Equity kann der Unterschied zwischen dem besten und dem mittleren Quartil den gesamten Renditevorteil gegenüber öffentlichen Märkten ausmachen. Das bedeutet: Wer in Private Equity investiert, ohne Zugang zu den besten Managern zu haben, kauft möglicherweise eine Illiquiditätsprämie ein, die gar nicht existiert.

Die meisten demokratisierten Zugangswege führen nicht zu Top-Decile-Managern. Sie führen zu Fund-of-Funds-Strukturen, die ihrerseits in Manager investieren, zu denen sie Zugang haben. Das ist nicht dasselbe. Ein Fund-of-Funds aggregiert Diversifikation, aber er verwässert auch Rendite durch eine zusätzliche Gebührenschicht. Und seine Managerselektion ist begrenzt durch seine eigene Verhandlungsposition. Die besten General Partners der Welt haben Wartelisten für ihren nächsten Fonds. Ein Fund-of-Funds, der Retail-Kapital einsammelt, steht auf diesen Listen selten oben.

Man muss das nicht abstrakt diskutieren. Es reicht, die Fondsdokumente zu lesen. In den meisten ELTIF- oder Fund-of-Funds-Prospekten fehlen die Namen der zugrunde liegenden Zielfonds zum Zeitpunkt der Zeichnung. Der Anleger investiert in eine Strategie, ein Team, eine Absichtserklärung. Er investiert nicht in einen konkreten Manager mit einem nachprüfbaren Track Record über drei oder vier Fonds. Das ist ein strukturelles Informationsdefizit, das in der institutionellen Welt nicht existiert. Ein Family Office, das in einen Private-Equity-Fonds investiert, kennt den Manager persönlich, hat dessen vorherige Fonds analysiert, die Attribution der Rendite auf Einzeltransaktionsebene geprüft und die Stabilität des Teams über Jahre beobachtet. Ein Privatanleger, der über eine Plattform investiert, vertraut darauf, dass die Plattform diese Arbeit für ihn geleistet hat. Das kann gut gehen. Aber es verschiebt die Due-Diligence-Verantwortung, ohne sie zu eliminieren.

Ähnliches gilt für den Pre-IPO-Markt, der derzeit besonders aggressiv vermarktet wird. Sekundärmarktplattformen bieten Anteile an Unternehmen vor dem Börsengang an. Das klingt nach dem Heiligen Gral der Frühphaseninvestition: Zugang zu Unternehmen, die morgen an die Börse gehen könnten, zu Bewertungen von gestern. Die Realität ist differenzierter. Der Pre-IPO-Sekundärmarkt ist kein homogener Markt. Die Anteile, die dort gehandelt werden, sind häufig solche, die ein bestehender Investor abgibt. Die Frage, die sich stellt, ist: Warum? In einigen Fällen ist der Grund legitim, etwa Portfolio-Rebalancing oder Liquiditätsbedarf eines frühen Mitarbeiters. In anderen Fällen ist der Grund weniger erfreulich. Die informiertesten Hände im Markt, die Early-Stage-Fonds und die strategischen Investoren, haben den besten Informationsvorsprung über die tatsächliche Unternehmensentwicklung. Wenn sie Anteile auf einem Sekundärmarkt anbieten, sollte man sich fragen, welche Information in diesem Verkauf steckt, die man selbst nicht hat.

Das bedeutet nicht, dass jede Pre-IPO-Sekundärtransaktion schlecht ist. Es bedeutet, dass die Qualität der verfügbaren Transaktion stark davon abhängt, warum sie verfügbar ist. Und dass die besten Pre-IPO-Gelegenheiten typischerweise nicht auf offenen Plattformen landen, sondern über Netzwerke und Beziehungen allokiert werden, die genau jene institutionelle Infrastruktur voraussetzen, die die Demokratisierung umgehen möchte.

Gebührenstrukturen verdienen eine eigene, nüchterne Betrachtung. Ein Hedgefonds mit einer 2/20-Struktur, also zwei Prozent Management Fee und zwanzig Prozent Performance Fee, ist ein bestimmtes Produkt mit einer bestimmten Kapazität. Wenn derselbe Manager seine Strategie in einem UCITS-Mantel anbietet, ist das nicht dasselbe Produkt. Der UCITS-Mantel bringt regulatorische Einschränkungen mit sich, die Leverage, Konzentration und Instrumentenwahl begrenzen. Was übrig bleibt, kann immer noch gut sein, aber es ist eine verwässerte Version der Originalstrategie. Und wenn ein Fund-of-Funds seinerseits in diesen UCITS-Mantel investiert und eine weitere Gebührenschicht hinzufügt, dann hat der Endanleger eine zweifach verwässerte Version der Originalstrategie zu Kosten, die sich dem Original nähern oder es übertreffen.

In meiner Zeit im Family Office habe ich gelernt, dass die Gebührenverhandlung einer der konkretesten Vorteile institutionellen Zugangs ist. Nicht weil Gebühren per se schlecht sind. Ein herausragender Manager verdient seine Performance Fee. Aber weil die Verhandlungsposition eines Investors mit signifikantem Kapital und langfristiger Bindungsbereitschaft eine andere ist als die eines Plattform-Investors mit 10.000 Euro. Gebührenrabatte, Co-Invest-Rechte, bevorzugte Liquiditätsbedingungen: Diese Konditionen sind das Ergebnis von Beziehungen und Verhandlungsmasse, nicht von Technologie.

Das führt zu einem Punkt, der selten explizit gemacht wird: Liquidität ist nicht kostenlos. Die Illiquiditätsprämie, die alternative Anlageklassen historisch geboten haben, existiert genau deshalb, weil das Kapital gebunden ist. Lockups und Gates sind keine Designfehler. Sie sind die strukturelle Voraussetzung dafür, dass der Manager langfristig orientierte Investitionsentscheidungen treffen kann, ohne durch Redemption-Druck zu kurzfristigen Liquidierungen gezwungen zu werden. Wenn eine Plattform nun tägliche Liquidität für Private-Market-Assets verspricht, muss man sich fragen, woher diese Liquidität kommt. Die Antwort ist fast immer, dass sie aus dem Renditeprofil kommt. Entweder wird eine Liquiditätsreserve gehalten, die nicht investiert ist und die Gesamtrendite verwässert, oder es werden Rückkaufsmechanismen konstruiert, die in Stressphasen unter Druck geraten. Die Retail-Welt hat das im offenen Immobilienfonds-Segment in Deutschland bereits erlebt. Fonds, die tägliche Rücknahme versprachen, mussten in der Finanzkrise die Rücknahme aussetzen, weil die zugrunde liegenden Assets nicht in dem Tempo liquidierbar waren, das die Fondsstruktur suggerierte. Der Gesetzgeber hat daraus gelernt und mit dem Kapitalanlagegesetzbuch Mindesthalte- und Rückgabefristen für offene Immobilienfonds eingeführt. Es wäre wünschenswert, wenn die Branche diese Lektion auch auf die neuen Private-Market-Wrapper anwendete, bevor die nächste Krise den Praxistest erzwingt.

Die regulatorische Landschaft in der EU unterstützt die Demokratisierung bewusst. ELTIF 2.0 hat die Mindestanlageschwelle abgeschafft, die Portfoliokompositionsregeln gelockert und die Vertriebsmöglichkeiten erweitert. Das ist als politisches Ziel nachvollziehbar: Privatanleger sollen am Wirtschaftswachstum jenseits der Börse partizipieren können, und die Kapitalmarktunion braucht breitere Finanzierungsquellen. Aber regulatorischer Zugang und ökonomischer Zugang sind nicht dasselbe. Die BaFin kann sicherstellen, dass ein Produkt korrekt dokumentiert ist und die Anlegerinformation den gesetzlichen Anforderungen genügt. Sie kann nicht sicherstellen, dass der Anleger in einen Top-Quartile-Manager investiert oder dass die Renditeerwartung, die er aus Marketingmaterial ableitet, mit der tatsächlichen Rendite seiner spezifischen Allokation übereinstimmt.

Was ein Family Office tatsächlich leistet, das Plattformen strukturell nicht replizieren können, geht über Gebührenverhandlung hinaus. Es umfasst Vintage-Diversifikation, also die systematische Verteilung von Kapitalzusagen über Auflegungsjahre, um nicht den gesamten Private-Equity-Exposure in einem einzigen Bewertungsumfeld zu konzentrieren. Es umfasst die Fähigkeit, in Abschwungphasen nicht verkaufen zu müssen, weil kein Redemption-Druck von externen Anlegern existiert. Es umfasst die Due-Diligence-Tiefe, die entsteht, wenn ein dediziertes Team über Jahre mit denselben Managern arbeitet und deren Reporting, Personalentscheidungen und strategische Konsistenz beobachtet. Und es umfasst Co-Invest-Rechte, also die Möglichkeit, neben einem Fonds direkt in einzelne Transaktionen zu investieren, typischerweise zu deutlich reduzierten oder keinen Gebühren. Diese Rechte werden nicht an jeden Limited Partner vergeben. Sie gehen an diejenigen, die schnell entscheiden können, die relevant große Tickets schreiben, und die der General Partner als langfristige Partner betrachtet.

Ich schreibe das nicht, um einen Graben zu ziehen zwischen institutionellen Investoren und privaten Anlegern. Ich schreibe es, weil die ehrliche Einordnung dieser Unterschiede dem privaten Anleger mehr nützt als das Marketing-Versprechen, dass der Graben nicht existiert.

Denn die Demokratisierung hat durchaus ihren Wert. Für Anleger, die bisher gar keinen Zugang zu Private Markets hatten, bieten die neuen Strukturen eine Möglichkeit, Erfahrung mit der Anlageklasse zu sammeln. Ein ELTIF mit einem Mindestinvestment von 10.000 Euro ermöglicht es, die Mechanik eines Private-Equity-Zyklus, die J-Curve, die Abrufstruktur, die langen Halteperioden, am eigenen Kapital zu verstehen, bevor man größere Allokationen in Betracht zieht. Das ist genuiner Nutzen. Ebenso bieten einige dieser Strukturen Zugang zu Sektoren, die in öffentlichen Märkten nicht oder kaum verfügbar sind: Infrastruktur, Private Credit, bestimmte Nischen im Venture-Bereich.

Der Nutzen endet dort, wo die Erwartung beginnt, dass der Zugang über eine Plattform dieselbe Rendite liefert wie der institutionelle Zugang über ein Family Office oder einen großen Pensionsfonds. Die Renditehistorie alternativer Anlageklassen, die in den Marketing-Unterlagen der Plattformen zitiert wird, ist typischerweise die Rendite des oberen Quartils oder sogar Dezils. Die Rendite, die der durchschnittliche neue Marktteilnehmer über eine demokratisierte Struktur erzielen wird, wird wahrscheinlich näher am Median oder darunter liegen, nach Gebühren, nach Verwässerung durch Liquiditätspuffer, nach der zweiten oder dritten Gebührenschicht. Das ist kein Versagen der Plattformen. Das ist die Arithmetik einer Anlageklasse, deren Renditeverteilung eben nicht normalverteilt ist, sondern stark nach rechts verzerrt. Die wenigen Ausreißer nach oben ziehen den Durchschnitt, und erst recht die Schlagzeilen. Der Median erzählt eine andere Geschichte.

Hinzu kommt ein Punkt, der in der deutschen Steuerumgebung relevant ist. Die steuerliche Behandlung von Private-Equity-Erträgen im Privatvermögen ist komplex. Carried Interest, Veräußerungsgewinne aus Beteiligungen, Zufluss-Zeitpunkte bei geschlossenen Fondsstrukturen: Die steuerliche Optimierung dieser Erträge erfordert Expertise, die über den Sparer-Pauschbetrag und die Abgeltungsteuer hinausgeht. Institutionelle Investoren und Family Offices haben Steuerstrukturierungen, die auf ihre Allokation abgestimmt sind. Privatanleger, die über Plattformen investieren, erhalten in der Regel ein Standard-Steuerreporting, das nicht auf individuelle Optimierung ausgelegt ist. Das ist ein weiterer Bereich, in dem der nominale Zugang nicht identisch ist mit dem effektiven Zugang.

Die richtige Frage für jeden Anleger, der sich mit alternativen Anlageklassen beschäftigt, lautet daher nicht: Kann ich jetzt auf Private Equity, Pre-IPO oder Hedgefonds zugreifen? Die Antwort darauf ist 2025 zunehmend ja. Die richtige Frage lautet: Was genau bezahle ich, in welcher Version dieser Anlageklasse bin ich tatsächlich investiert, und ist das die Version, die die Renditen produziert hat, die mich zur Anlageklasse hingezogen haben?

Diese beiden Versionen sind in der Regel nicht dieselbe.

Ich habe sechzehn Jahre in verschiedenen Positionen in und um diese Märkte verbracht, vom Equity Research über die Allocation in einem Family Office bis zur Gründung von Kronfeld Kapital. Wenn mich diese Zeit etwas gelehrt hat, dann dass in alternativen Anlageklassen der Preis des Zugangs selten der offensichtliche Preis ist. Der offensichtliche Preis ist die Gebühr. Der tatsächliche Preis ist die Qualität dessen, was man für diese Gebühr bekommt: welcher Manager, welche Tranche, welche Liquiditätsbedingung, welche Informationsposition.

Die Demokratisierung verändert das erste. Das zweite bleibt weitgehend unverändert.