Sechzehn Jahre, vier Bausteine.

Ich bin 2007 das erste Mal ernsthaft in die Märkte gegangen. Nicht als Profi, das kam später, sondern als Student der Frankfurt School, der verstehen wollte, wie Kapitalallokation in der Praxis funktioniert. Was folgte, war die globale Finanzkrise. Kein schlechter Einstieg, wenn man es rückblickend betrachten möchte: In einem einzigen Jahr lernt man über Drawdowns, Liquiditätskrisen und Korrelationsbrüche mehr als in zehn Jahren Lehrbuchlektüre.

Sechzehn Jahre später, nach der Eurozonen-Schuldenkrise 2011, nach COVID 2020, nach dem Inflationsregime 2022, nach der Kreditfragilität, die sich 2025 abzeichnet, ist eine Überzeugung bei mir konstant geblieben. Portfolios, die durch alle diese Zyklen gehalten haben, dachten in vier Funktionen, nicht in zwei Asset-Klassen.

Dieser Memo beschreibt, was ich damit meine.

Das Denkmodell, das die meisten Portfolios noch prägt

60/40. Sechzig Prozent Public Equities, vierzig Prozent Fixed Income. Für Jahrzehnte war das die Standardarchitektur privater Portfolios, und sie hatte eine klare innere Logik. Aktien wachsen. Anleihen stabilisieren. Und wenn Aktien fallen, steigen Anleihen meistens: In Risikoaversions-Episoden flieht Kapital in sichere Staatstitel, deren Kurse damit angehoben werden. Die negative Korrelation zwischen den beiden Bausteinen schützt das Gesamtportfolio genau dann, wenn es am stärksten unter Druck steht.

Diese Logik war nicht falsch. Sie war jedoch regimeabhängig, und das ist ein entscheidender Unterschied.

Die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen gilt unter bestimmten makroökonomischen Bedingungen: moderates Wachstum, moderate Inflation, Zentralbanken, die auf Wachstumsschocks mit Zinssenkungen antworten können. Wenn Wachstum schwächt, sinken die Zinsen, die Anleihenkurse steigen, das 60/40-Portfolio balanciert sich selbst. Das funktionierte in den Jahrzehnten nach dem Höchststand der Inflation in den frühen 1980ern so konsistent, dass es den Anschein einer strukturellen Wahrheit annahm. Es war in Wirklichkeit ein Regime.

2022 hat gezeigt, was passiert, wenn das Regime wechselt.

Im Kalenderjahr 2022 verloren globale Aktienmärkte erheblich an Wert. Das allein ist nicht außergewöhnlich, Drawdowns gehören zur Natur von Equities. Was 2022 historisch machte, war, dass globale Anleihenindizes im selben Zeitraum einen der schwersten Einbrüche seit Generationen erlitten. Die Kausalität war einfach: Inflation auf dem höchsten Niveau seit Jahrzehnten erzwang eine Serie aggressiver Zinserhöhungen der Zentralbanken. Steigende Zinsen bedeuten fallende Anleihenkurse. Die beiden Bausteine des klassischen Portfolios, Growth und Stability, versagten gleichzeitig. Nach Einschätzung verschiedener Marktanalysen war es das schlechteste Kalenderjahr für ein klassisches 60/40-Portfolio seit der Großen Depression.

Ich sage das nicht, um Angst zu erzeugen oder eine Prognose abzugeben. Ich sage es, weil es eine strukturelle Frage aufwirft, die klar gestellt werden muss: Wenn die beiden Funktionen, die ein 60/40-Portfolio besetzt, gleichzeitig ausfallen, welche Funktionen übernehmen dann die Arbeit? Das ist keine rhetorische Frage. Sie hat eine konkrete Antwort. Und die Antwort zeigt, was in den meisten Privatportfolios fehlt.

Ein Portfolio ist eine Jobbeschreibung für Kapital

Vier Funktionen muss ein Portfolio erfüllen. Wachstum: das Vermögen über lange Zeiträume real zu erhalten und zu mehren. Stabilität: regelmäßiges, planbares Einkommen zu liefern und in volatilen Phasen als Anker zu wirken. Diversifikation: Zugang zu Risikoprämien zu schaffen, die strukturell gering mit öffentlichen Märkten korreliert sind. Optionalität: die Kapazität zu bewahren, handeln zu können, wenn andere handeln müssen.

Vier Bausteine erfüllen diese Funktionen: Equities. Fixed Income. Alternatives. Liquidity.

Das ist keine Neuerfindung. Institutionelle Allocators denken seit Jahrzehnten in dieser Logik. Was sich geändert hat, ist die Zugänglichkeit bestimmter Bausteine für Privatanleger, und die Dringlichkeit der Frage, nachdem 2022 die Schwäche der Zwei-Baustein-Architektur so klar sichtbar gemacht hat.

Baustein I: Equities, langfristiges Wachstum

Equities sind der Wachstumsmotor. Das ist ihre Funktion, und daran hat sich nichts Grundlegendes geändert. Was sich allerdings lohnt zu hinterfragen, ist, welche Equities in einem Portfolio vertreten sind, und vor allem, in welcher geographischen Verteilung.

In deutschen Privatportfolios beobachte ich seit Jahren ein konsistentes Muster: einen ausgeprägten Home Bias. Der DAX ist das, was vertraut ist. Europa ist das, was greifbar erscheint. Globale Allokation wird oft als Ergänzung behandelt, nicht als Ausgangspunkt. Das ist verständlich, vertraute Unternehmen erzeugen ein Gefühl der Informiertheit, aber es produziert ein geographisches Konzentrationsrisiko, das portfoliostrukturell nicht gerechtfertigt ist.

Institutionelle Allokation dreht diesen Ansatz um. Der Ausgangspunkt ist global, regional und sektoral strukturiert nach Wachstumspotenzial, Bewertungsparametern und Konjunkturzyklen, nicht nach Vertrautheit. Deutschland ist ein hervorragender Wirtschaftsstandort. Ein Portfolio, das strukturell übergewichtet in deutschen oder europäischen Titeln geführt wird, trägt dennoch ein Klumpenrisiko, das sich durch breitere Diversifikation abschwächen ließe, ohne die Wachstumserwartung des Equities-Blocks aufzugeben.

Innerhalb des Blocks stellt sich auch die Growth-versus-Value-Frage. Ich habe über die vergangenen sechzehn Jahre Phasen erlebt, in denen Value-Strategien klar dominierten, und Phasen, in denen Growth alle anderen Stile überflügelte. Was mir diese Erfahrung gegeben hat: Beide Stile haben ihre Zeitfenster. Die Entscheidung, wo innerhalb des Equity-Spektrums allokiert wird, sollte aus einer Einschätzung der Bewertungsumgebung getroffen werden, nicht aus habitueller Überzeugung für einen Stil.

Baustein II: Fixed Income, Stabilität und Einkommen

Fixed Income ist nicht gleich Fixed Income. Dieser Satz klingt einfach, aber seine Implikationen werden in Privatportfolios systematisch unterschätzt.

Der übliche Ansatz im deutschen Retail-Bereich: ein Bund-lastiger Anleihen-ETF. Damit gilt die Fixed-Income-Position als "erledigt". In der Praxis ist das eine implizite Duration-Wette mit einem Kreditrisikoprofil, das durch die ETF-Zusammensetzung bestimmt wird, beides ohne explizite Entscheidung des Anlegers. Das Ergebnis ist ein Baustein, der im besten Fall das tut, was man hofft, und im schlechtesten Fall das Gegenteil, wie 2022 gezeigt hat, als lange Duration in einem Zinserhöhungszyklus genau das war, was man nicht haben wollte.

Fixed Income auf institutionellem Standard bedeutet etwas anderes. Es bedeutet eine Laufzeitstruktur, die als Ladder konstruiert ist: kurze Laufzeiten für Kapitalerhalt und Reinvestitionsflexibilität, mittlere Laufzeiten für stabiles, planbares Einkommen, lange Laufzeiten für Duration-Exposure, wenn diese bewusst gewünscht und im Kontext des Gesamtportfolios vertretbar ist. Die Duration ist ein Parameter, der aktiv gesetzt wird, keine geerbte Eigenschaft eines ETF-Warenkorbs.

Dazu kommt die Emittenten-Mischung. Staatsanleihen für Qualität und Liquidität. Investment-Grade-Corporate Bonds für den Renditeaufschlag gegenüber Staatsanleihen bei noch vertretbarem Kreditrisiko. Pfandbriefe als deutsches Instrument mit ausgezeichnetem Risikoprofil und historisch stabiler Performance. Optional Inflation-Linked Bonds, wenn das Inflationsregime es rechtfertigt. Das ist keine Komplizierung um der Komplizierung willen, es ist die handwerkliche Umsetzung dessen, was Fixed Income leisten soll.

Ein Punkt verdient besondere Betonung, weil er im deutschen Markt besonders häufig unklar ist: Tagesgeld ist kein Fixed Income. Tagesgeld ist Liquidity. Beide haben ihren Platz in einem gut strukturierten Portfolio, aber sie erfüllen unterschiedliche Funktionen, und sie dürfen nicht gegeneinander aufgerechnet werden. Wer seinen "Fixed-Income-Anteil" in Tagesgeld hält, hat keinen Fixed-Income-Baustein. Er hat einen vergrößerten Liquidity-Baustein, und eine unbeabsichtigte Lücke in der Stabilisierungsfunktion seines Portfolios. Diese Verwechslung ist in der Niedrigzinsphase entstanden, als Tagesgeld und kurzfristige Anleihen funktional kaum unterscheidbar schienen. Mit normalisierten Zinssätzen ist die Unterscheidung wieder scharf.

Baustein III: Alternatives, Diversifikation und Zugang zu nicht-öffentlichen Risikoprämien

Alternatives ist der Baustein, der am stärksten missverstanden wird, und derjenige, dessen Zugänglichkeit sich für private Anleger in den letzten Jahren am spürbarsten verändert hat.

Die Funktion des Alternatives-Blocks ist Diversifikation: Zugang zu Risikoprämien, die strukturell gering korreliert sind mit Public-Equity- und Fixed-Income-Märkten. Private Equity und Pre-IPO-Beteiligungen. Infrastruktur. Immobilien jenseits des direkten Bestandshalters. Hedgefonds mit klar definierten Strategieprofilen. Rohstoffe. Die Palette ist breit, die Eigenschaften der einzelnen Instrumente sind verschieden, und nicht jedes dieser Instrumente tut für jedes Portfolio das Gleiche.

Seit Januar 2024 sind European Long-Term Investment Funds in ihrer reformierten Form, ELTIF 2.0, in Kraft. Die aktualisierte Verordnung hat die Mindestanlageschwellen gesenkt, die zulässige Produktpalette erweitert und den Vertrieb an Privatanleger erheblich vereinfacht. Das ist eine echte strukturelle Verschiebung: Zugang zu Anlageklassen, die zuvor institutionellen oder sehr vermögenden Investoren vorbehalten waren, wurde für einen deutlich breiteren Anlegerkreis geöffnet.

Was ELTIF 2.0 jedoch nicht verändert hat, ist die grundlegende Analysefrage, und das ist der Punkt, der in der Diskussion über ELTIF-Produkte am häufigsten ausgeblendet wird: Was ist tatsächlich in der Struktur? Ein ELTIF-Wrapper macht ein Produkt nicht automatisch zu einem wirkungsvollen Alternatives-Baustein. Es gibt ELTIF-strukturierte Produkte, deren Underlying-Exposures stark mit öffentlichen Märkten korreliert sind. Das bedeutet, dass diese Produkte in einem Downward-Scenario genau dann an Wert verlieren, wenn das Equities-Buch bereits unter Druck steht, und damit die Diversifikationsfunktion, für die der Alternatives-Block vorgesehen ist, nicht erfüllen.

Der Wrapper ist nicht das Entscheidende. Die Frage, die gestellt werden muss, ist: Welche Risikoprämien besitze ich tatsächlich, und korrelieren sie strukturell mit dem, was ich im Equities- und Fixed-Income-Block bereits halte? Ein Alternatives-Block, der bei Stress die gleichen Verluste zeigt wie das Equities-Buch, ist kein Diversifikationsbaustein. Er ist ein versteckter Equities-Baustein mit weniger Liquidität und höheren Kosten.

Baustein IV: Liquidity, Optionalität

Liquidity ist der Baustein, der am häufigsten als störend abgetan wird. Das Argument klingt rational: Kapital, das nicht investiert ist, erwirtschaftet keine Rendite. Cash Drag. Ineffizienz. Also sollte das Ziel sein, vollständig investiert zu bleiben.

Diese Logik enthält einen Fehler, der erst in der Krise sichtbar wird.

Institutionelle Portfolios halten strukturell fünf bis fünfzehn Prozent in liquiden Reserven, nicht aus Risikoaversion, sondern aus strategischen Gründen. Der Kerngedanke ist nicht kompliziert: Erzwungenes Verkaufen während eines Drawdowns ist die teuerste Transaktion, die ein Portfolio durchführen kann. Wer verkaufen muss, weil er keine Liquidity hat, verkauft was verfügbar ist, nicht was strategisch verkauft werden sollte. Er realisiert Verluste genau zu dem Zeitpunkt, an dem Bewertungen am unattraktivsten sind und eigentlich Zukaufmöglichkeiten entstehen.

Liquidity gibt einem Portfolio die Kapazität, zu handeln, wenn andere handeln müssen. In einem Markteinbruch kauft derjenige, der kann, nicht derjenige, der möchte. Wer 2022 Liquidity hielt, konnte in veränderten Bewertungsumgebungen allokieren. Wer voll investiert war, sah nur den Drawdown und hatte keine Handlungsoptionen. Der Optionswert dieser Kapazität lässt sich nicht exakt beziffern, er ist dennoch real, wiederkehrend, und strukturell unterschätzt.

Liquidity ist keine passive Position. Sie ist eine aktiv gehaltene Optionalität.

Warum die zwei fehlenden Bausteine genau dann fehlen, wenn sie gebraucht werden

Die eigentliche Ironie des 60/40-Problems ist strukturell: Die zwei Funktionen, die das klassische Portfolio nicht besetzt, Diversifikation und Optionalität, sind präzise die Funktionen, die man braucht, wenn die zwei besetzten Funktionen gleichzeitig versagen.

2022 war dieses Scenario. Growth und Stability versagten gemeinsam. Wer Alternatives hielt, die strukturell gering mit öffentlichen Märkten korreliert waren, hatte einen Puffer. Wer Liquidity hielt, hatte die Kapazität zu agieren statt nur zu reagieren. Wer weder Alternatives noch Liquidity hatte, stand in allen Dimensionen gleichzeitig unter Druck, und hatte keine Optionen, um dem etwas entgegenzusetzen.

Ich schreibe das nicht als Krisenprophezeiung. Die Struktur eines Portfolios ist keine Vorhersage. Sie ist eine Vorbereitung. Das nächste Mal, dass Growth und Stability gleichzeitig versagen, und es wird ein nächstes Mal geben, weil Regime wechseln, weil Korrelationen sich verschieben, und weil die Bedingungen, die eine Anlageheuristik tragen, nicht permanent sind, ist es zu spät, fehlende Bausteine zu ergänzen. Strukturelle Resilienz baut man vor dem Ereignis, nicht während.

Der persönliche Bogen

Sechzehn Jahre Marktarbeit, von den ersten Positionen an der Frankfurt School durch die globale Finanzkrise, durch die Eurozonen-Schuldenkrise, durch COVID, durch 2022, bis in das herausfordernde Kreditumfeld von 2025, haben mir eine Überzeugung gegeben, die sich mit jedem Zyklus gefestigt hat: Es sind nicht die Zyklen, die Portfolios dauerhaft beschädigen. Es ist fehlende Struktur, die aus einem normalen Marktzyklus ein vermeidbares Kapitalereignis macht.

Portfolios, die alle vier Bausteine hatten, haben Kapital erhalten. Portfolios, die nur zwei hatten, haben Kapital verloren, das sie nicht verlieren mussten. Das ist keine Aussage über Renditeoptimierung. Es ist eine Aussage über Architektur.

Bei Kronfeld Kapital arbeite ich seit der Gründung 2020 mit diesem Vier-Bausteine-Rahmen, nicht weil er eine Garantie ist, die keine Struktur geben kann, sondern weil er die richtigen Fragen stellt. Welchen Job macht dieses Kapital? Ist jede Funktion besetzt? Wenn Equities und Fixed Income gleichzeitig versagen, was hält dann?

Die Schlussfolgerung

Ein Portfolio ist eine Jobbeschreibung für Kapital. Wenn Sie nur zwei Jobbeschreibungen haben, Wachstum und Stabilität, sind zwei Funktionen unbesetzt: Diversifikation und Optionalität.

Das Problem mit unbesetzten Funktionen ist nicht, dass sie täglich auffallen. Sie fallen auf, wenn die besetzten Funktionen gleichzeitig versagen, und zwar in dem Moment, in dem man am wenigsten Zeit und Handlungsspielraum hat.

2022 hat das gezeigt. Irgendwann wird ein anderes Jahr es erneut zeigen, unter anderen Bedingungen, aus anderen Ursachen, mit anderen Formen des Drucks. Die Frage ist nicht, ob das geschieht. Die Frage ist, ob ein Portfolio dann vier Bausteine hat oder zwei.